创业板自2010年设立以来已历经四轮主要牛市，每一轮的启动背景、顶部结构与结束方式均不尽相同。
东吴证券7月27日最新宏观深度报告对这四轮行情进行系统复盘，并以此为框架判断当前行情所处阶段。报告指出，创业板指自2024年9月23日低点至2026年6月25日阶段高点累计上涨185.66%，随后最大回撤21.58%，截至2026年7月24日回撤收窄至20.38%。
在四轮历史行情中，2018—2021年那轮在累计涨幅、持续时间和高点后初期调整路径上与本轮最为接近，因而成为主要机制参照。
东吴证券宏观分析师芦哲、唐遥衎在报告中得出综合结论：截至2026年7月24日，估值、实际盈利、ETF申赎和国内利率尚未同步转弱，现有证据不足以确认本轮结构性上行行情已经结束；但价格趋势与市场广度仍处预警状态，右侧趋势确认尚未形成。
四轮行情：涨幅、估值与持续时间各异创业板指自2010年发布以来，可划分为四个主要结构性上行阶段，各轮在核心指标上差异显著。
2010年启动初期行情持续112个交易日，累计上涨42.99%，高点PE_TTM为73.89倍。由于彼时指数处于发布与样本扩容初期，结构特殊，代表性相对有限，报告将其作为指数早期定价与估值消化的特殊样本单独保留。
2012—2015年行情是四轮中涨幅最为悬殊的一轮。指数自2012年12月低点至2015年6月高点上涨570.80%，持续605个交易日；高点PETTM高达124.71倍，PBLF为13.43倍，融资余额占创业板总市值1.50%。这一阶段由长期价格上行、估值大幅扩张与杠杆资金共同推进，估值扩张幅度远超其他阶段。
2018—2021年行情累计上涨195.69%，持续682个交易日，高点PE_TTM为59.42倍。主高点附近营业收入和归母净利润TTM同比分别增长33.04%和53.80%，盈利基本面支撑较为扎实。该轮行情由低位修复、盈利增长与成长风格占优共同驱动。
2024年至今的本轮行情，指数自低点至2026年6月25日收盘阶段高点上涨185.66%，持续423个交易日，高点PE_TTM为49.90倍。值得注意的是，本轮在较低国内长端利率环境下快速推进，高点附近融资余额占创业板总市值达3.04%、成交额前5%占比达55.78%，两项指标均高于2015年及2021年高点附近水平。
顶部结构：单一高点型与复合顶部的分野四轮行情在顶部结构上呈现出两种截然不同的形态，报告将其归纳为“单一高点型”与“复合顶部”。
2010年和2012—2015年两轮均属于单一高点型。2010年行情在120日趋势转弱后出现持续回撤，价格较快转入下行；2015年行情同样在高点后趋势快速转弱，未形成接近前高的后续高点。2015年高点后22个交易日内最大回撤即达34.58%，调整速度和幅度均为四轮之最。
2018—2021年行情则形成了典型的复合顶部。2021年8月4日主高点为3563.13点，随后经历回撤与反弹，11月22日形成后续高点3505.73点，两者相差仅1.61%；直至12月20日指数首次同时低于60日和120日均线，中期顶部的确认程度才逐步提高。这一过程历经约四个月，均线与相对趋势先后转弱，属于渐进式确认。
报告指出，2021年顶部阶段，估值、外部利率和盈利的变化并不同步。主高点附近PE_TTM为59.42倍，美国10年期国债收益率从2021年7月末1.24%升至年末1.52%并在2022年继续上行，但营业收入和归母净利润TTM同比在2021年7月仍分别高达33.04%和53.80%，年末利润增速虽有回落但仍处较高水平。这表明价格趋势与估值约束可能领先财务数据转弱，真正的中期确认仍来自趋势持续转弱。
本轮与2021年：相似与差异并存在四轮历史行情中，2018—2021年与本轮的可比性最高，但报告明确指出本轮并非简单复制。
相似之处在于：两轮从低点至收盘高点分别上涨195.69%和185.66%，持续时间均较长；高点附近营业收入与归母净利润TTM同比均保持增长；均存在交易向少数股票集中的现象。
差异同样显著。本轮阶段高点PE_TTM为49.90倍，低于2021年主高点附近59.42倍；中国10年期国债收益率由2021年8月4日附近2.87%降至2026年7月24日1.73%，国内折现率压力明显更低；而美国10年期国债收益率则由2021年8月4日附近1.19%大幅升至2026年7月24日4.69%，外部约束方向相反。此外，本轮相对杠杆和成交集中度更高，但ETF份额近20个交易日保持净申购，实际盈利仍保持增长。
在高点后的初期调整路径上，本轮高点后22个交易日最大回撤为21.58%，高于2021年同期11.91%，但低于2015年同期34.58%。报告强调，回撤本身仍不能替代趋势持续性、盈利和资金信号的共同验证。
结束方式：趋势、资金与盈利的共振确认报告梳理了历轮行情的结束验证方式，并据此构建顶部预警与确认框架。
从历史经验看，三轮已结束行情的共同特征是：价格趋势持续转弱，并至少得到资金、实际盈利或利率环境中一项的共同验证。2010年和2015年行情结束相对干脆，均线趋势转弱后价格持续下行；2021年行情则经历了更为复杂的复合顶部过程，均线破位、相对表现转弱与盈利增速回落依次出现。
报告将顶部判断分为预警、强化和确认三个层次，并明确指出价格趋势与市场广度同属技术维度，不重复计为两类独立确认信号。较可靠的顶部确认，需要技术维度持续转弱，并至少得到资金、实际盈利或利率环境中一项的共同验证。
截至2026年7月24日，本轮行情的顶部确认条件尚未共振。技术层面，指数仍低于60日和120日均线分别11.50%和4.45%，站上120日均线的成分股比例仅24%，20日和60日相对沪深300收益分别为-12.51%和-2.05%；但PE_TTM处历史中位数附近，归母净利润TTM同比仍达55.37%，创业板指ETF近20个交易日份额增加87.32亿份、估算净申购272.23亿元，国内长端利率维持低位。
报告指出，后续判断的关键在于：若指数稳定收复120日均线并伴随市场广度改善、盈利继续兑现且ETF未转为持续赎回，近期调整仍可能属于上涨过程中的风险释放；若反弹仍未收复120日均线，并伴随广度维持低位、ETF多数赎回及中报和三季报盈利连续转弱，中期顶部判断的可靠性将显著提高。
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